《投資者網(wǎng)》吳悅

編輯 胡珊

5月美聯(lián)儲會激進加息嗎? 當?shù)貢r間5月3日至5月4日，美聯(lián)儲將召開的議息會議無疑成為全球金融市場關注的焦點之一。

在本次會議后，美聯(lián)儲將在北京時間5月5日凌晨，也就是A股“五一”假期后的首個交易日前公布利率決議，同時公布縮表計劃。 伴隨著全球通脹走高，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各大發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策正?；?，已成為2022年大勢所趨。在此背景之下，投資者須警惕全球貨幣緊縮對資本市場帶來的調(diào)整壓力。

美聯(lián)儲本輪加息懸念在于加息多少個基點。此外，英國央行可能連續(xù)第四次加息，澳洲聯(lián)儲或啟動十年來首次加息。這也意味著，全球化的以寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟的時代已經(jīng)走到了尾聲。

那么，美聯(lián)儲此輪加息、縮表的組合拳之下，對全球資本市場會造成怎樣的影響？A股市場是否也會深受沖擊呢？對全球主要貨幣會帶來貶值壓力嗎？

上輪縮表后各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化

隨著美國今年3月份的通脹率接近40年來的高點，美聯(lián)儲取消刺激措施，并且收縮資產(chǎn)組合已經(jīng)是勢在必行。市場也普遍預期，本次美聯(lián)儲縮表行動將比五年前更大、更快。

在上一次的議息會議中，美聯(lián)儲已經(jīng)表示，將縮減上限定為每月600億美元的美國國債和350億美元MBS（抵押支持債券），共950億美元，幾乎是上次上限（500億元）的兩倍。

另一個變化是，高企的通脹不再允許美聯(lián)儲繼續(xù)維持貨幣寬松。五年前，美國通脹率還略低于2%，但如今已經(jīng)飆升至6.6%，這可能將使得美聯(lián)儲不得不在宣布加息50bp的同時開啟縮表，并且考慮主動縮表的選項——在公開市場上出售MBS。

縮表將如何影響資產(chǎn)表現(xiàn)？中泰證券認為，縮表后貨幣政策收緊可能將推動美元走高，但仍難壓制供給沖擊下的大宗商品價格上行，且資金回流后新興市場可能受到的沖擊有限。

在上一輪縮表中，全球市場出現(xiàn)了較為明顯的分化。隨著美聯(lián)儲縮表的進行，銅、鋁等大宗商品價格回落，螺紋鋼、鐵礦石等逐漸回暖，黃金、原油等資產(chǎn)表現(xiàn)相對較好。

全球主要資本市場在上一輪縮表期間呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，但走勢上差異較大。其中，除美國以外的發(fā)達市場和新興市場受到縮表沖擊更大，呈現(xiàn)出震蕩下行走勢。各市場股指在2018年9月至2019年2月均出現(xiàn)短暫回撤，隨后走勢繼續(xù)分化。

在上一輪美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張期間，資金大舉流向新興市場，推高了新興市場的股指表現(xiàn)，直到2013年美聯(lián)儲開始逐步收緊貨幣政策，全球資金形成回流。

不過，上輪新興市場股債資金凈流入約1.3萬億美元，約占美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變動規(guī)模近60%。而本輪QE（量化寬松）期間，截至2021年底新興市場股債資金凈流入約5700億美元，不足上輪的一半，且僅占美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變動規(guī)模約13%。

此外，多數(shù)新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)進行了預防性加息，因此中泰證券認為，資金從新興市場進一步外流的規(guī)?？赡芟鄬τ邢蕖?/p>

總體來看，隨著美聯(lián)儲縮表的不斷進行，多數(shù)貨幣較美元貶值，跌幅逐步擴大。因此市場普遍預計，美聯(lián)儲本輪縮表對全球主要貨幣也都會帶來一定的貶值壓力。

能源商品在上輪美聯(lián)儲縮表的前中期表現(xiàn)較好，有色金屬中除鎳以外均表現(xiàn)較差。而在上輪美聯(lián)儲的整個縮表期間，貴金屬呈現(xiàn)先跌后升的局面。農(nóng)產(chǎn)品中，玉米和大豆走勢有所分化。

中泰證券認為，當前能源價格的上行主要來自供給沖擊，很可能難以被美元走高所壓制，全球定價的大宗商品，特別是受到供給約束的工業(yè)品，價格或將居高不下。

影響A股的三大主要因素

那么，美聯(lián)儲加息及縮表又將如何影響A股市場？

21世紀初，美國《財富》雜志發(fā)表了《巴菲特談股市》的文章，以翔實的歷史數(shù)據(jù)解釋說明了1899年-1998年的100年間，美國股市整體走勢與GNP（國民生產(chǎn)總值）走勢完全相背離的現(xiàn)象，也就是說，一味看GNP來判斷大勢，是不科學的。巴菲特將股市反常的原因歸于三點：利率、預期投資收益率，以及市場心理因素。

有趣的是，4月30日巴菲特在出席伯克希爾·哈撒韋公司的股東大會時又發(fā)表了不少看法，雖然很多話聽起來像是老生常談，但一些基本的投資理念本就是多年不變的。巴菲特的觀點至少為我們判斷A股當前所處的市場階段和行情冷暖提供了一些參照，結合A股過往三十余年的歷史來看，影響A股走勢的主要有三大因素：貨幣流動性、經(jīng)濟政策扶持，以及估值預期。

我們還是以史為鑒，來看看近年來A股的走勢與上述因素的關聯(lián)性。

2008年，滬指從6124點跌到1664點，泥沙俱下，這期間發(fā)生了什么呢？全球金融危機爆發(fā)，經(jīng)濟結束擴張進入收縮階段。而此前牛市末尾之時，央行多次加息，無風險利率上行，對估值造成很大殺傷。加之前兩年的過度上漲已經(jīng)構成一定的泡沫，去泡沫化進程又進一步引發(fā)恐慌情緒。因此，這期間造成股市暴跌的主要因素就是高估值、貨幣政策趨緊及全球金融危機帶來預期惡化。

2009年，“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃出爐，經(jīng)濟政策、財政政策、貨幣政策都在發(fā)力，經(jīng)濟預期扭轉，期間投資和基建取代出口成為經(jīng)濟增長主要驅動力。不過從國際環(huán)境看，金融危機仍在發(fā)酵，對沖了一些扭轉的情緒。2008年底至2009年底，滬指上漲了超過80%。這段時間寬松的流動性疊加國內(nèi)經(jīng)濟的預期向好，以及擠掉泡沫之后的低估值，對拉動股市上漲均發(fā)揮了重要作用。

而2018年那波熊市同樣離不開這三大因素的作用。2018年，金融體系開啟去杠桿進程，信貸和社融增速被限制，房地產(chǎn)和基建融資均有所放緩。再加上中美貿(mào)易摩擦帶來的信心打擊以及流動性的收緊，即便當時A股整體估值并不算太高，但市場的預期走低之下，滬指仍然跌了30%左右。

從這十幾年的A股歷史可以看出，左右股市運行的，往往是貨幣政策、財政政策和由政策帶來的預期，以及在這種預期下對估值“貴不貴”的判斷。

當前A股面臨的環(huán)境

分析了影響A股的主要因素之后，再來看看當前A股對應著這幾個方面的具體情況，其實也就可以大致對A股的未來有一定的判斷。

首先是流動性方面，與美國開始收緊貨幣政策不同的是，中國央行在不久前剛剛進行了一次降準，雖然降準幅度不及市場預期，但市場大多認為，這也是為今后的貨幣政策留出施展空間，同時避免資金過度外流。

此外，4月29日高層召開的會議再次強調(diào)了今年GDP 5.5%的增長目標，也提出了一系列穩(wěn)增長的政策措施。其中特別提到了貨幣政策的相關內(nèi)容：一是進一步降準降息，擴大商業(yè)銀行對實體的讓利空間，降低實體融資成本，提振信貸需求；二是使用更多結構性工具，疏通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導渠道，引導金融機構加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。

二是經(jīng)濟政策方面，同樣是來自于上述會議的重磅信號，基于對目前國內(nèi)總體形勢較為嚴峻的判斷，會議強調(diào)了“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價”三大關鍵任務和“疫情防住、經(jīng)濟穩(wěn)住、安全發(fā)展”三大明確要求。

在應對政策上，從落實既定政策和出臺增量政策兩個維度出發(fā)，對沖總需求不足，穩(wěn)住市場主體，做好紓困幫扶工作。側重擴大有效投資和促進消費發(fā)展，短期尤其是要提振基建投資。

具體財政政策包括：一是加快發(fā)行專項債，加大對優(yōu)質項目的投資力度，擴大有效投資，盡快推動基建投資靠前發(fā)力；二是落實好減稅降費和退稅政策，落實好緩繳社保費，改善企業(yè)現(xiàn)金流，提高小微企業(yè)等市場主體的抗風險能力；三是對小微企業(yè)提供穩(wěn)崗留工返還和補助，實現(xiàn)通過穩(wěn)市場主體穩(wěn)就業(yè)的目標；四是對弱勢群體發(fā)放失業(yè)補助金、臨時生活補助、消費券等，兜底社會保障和民生，確保社會穩(wěn)定；五是發(fā)行特別國債，主要投向基建投資、抗疫紓困、保基層政府運轉。

三是關于市場的估值預期。這其實取決于市場各方對于當前經(jīng)濟發(fā)展狀況的預期，經(jīng)濟處于高速擴張期時，估值再高也有人買，反之，估值再低也嫌貴。

截至4月29日，A股各主要市場的市盈率為：上證主板15.14倍，深證主板21.58倍，創(chuàng)業(yè)板35.1倍，科創(chuàng)板49.26倍。

從歷史走勢圖來看，當前各主要市場的平均估值均處于較低位置。但這個估值便宜嗎？還是要看各方投資者對于經(jīng)濟發(fā)展狀況的預期而定。

對于資本市場，4月29日的高層會議中也特別指出：“要及時回應市場關切，穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩(wěn)運行?！毙侣劙l(fā)布后，市場信心全面提振，當日上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指分別收漲2.41%和4.11%，在岸和離岸人民幣匯率迅速止跌回升。

從這個角度來看，當前貨幣政策、財政政策及相關行業(yè)的刺激政策陸續(xù)明朗，對于提振市場預期無疑是一個積極信號。雖然五一假期A股休市期間，人民幣匯率主要受美聯(lián)儲加息縮表預期影響再度出現(xiàn)大幅波動，外圍股市大多收跌的情況下，A股仍會受到一定的沖擊，但這種沖擊的廣度和深度應會有所減弱，具體如何后續(xù)仍要看前面所說的三大因素而定。（思維財經(jīng)出品）■

（部分內(nèi)容整合自華爾街見聞、中泰證券研報）