北京時(shí)間 5 月 17 日晚美股盤前，$京東.US 公布了今年一季度：收入達(dá)到了 2397 億，同比增長(zhǎng) 18%，比市場(chǎng)預(yù)期增速高了 1%+，算是小超預(yù)期。

而真正出彩的是這個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，在 3 月下半月深圳上海疫情走高的情況下，做到了 24 億的利潤(rùn)，而市場(chǎng)預(yù)期只有 5 億，毫不夸張的 “劇情大反轉(zhuǎn)”。

海豚君給大家理一理這個(gè)超預(yù)期是怎么來的：

（1）收入端的小超預(yù)期，海豚君判斷是上海疫情之前京東零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期，因一季度無論時(shí)自營(yíng)零售還是代表第三方零售的傭金和廣告收入表現(xiàn)都很好，而疫情中一般 3P 模式的收入大概率塌方。

（2）毛利率乍看表現(xiàn)一般，比市場(chǎng)預(yù)期稍微了一點(diǎn)點(diǎn)，但實(shí)際上依然堅(jiān)挺：由于京東全渠道策略下越來越從門店發(fā)貨，而門店貨扣點(diǎn)更高，京東的毛利率自然會(huì)低。但是這種貨由于就近發(fā)貨，履約費(fèi)用更低，這種情況下扣掉履約費(fèi)用的履約毛利率更反映實(shí)際情況，而海豚從履約毛利率來看，京東毛利率還算比較堅(jiān)挺。

（3）$京東集團(tuán)-SW.HK常常被詬病組織臃腫，但真降本增效起來，效果也是杠杠的。這個(gè)季度京東之所以擠出這么多利潤(rùn)，主要是因?yàn)楣芾?、研發(fā)和銷售費(fèi)用全部很節(jié)儉。

比如，京東以劉強(qiáng)東為首的高管激勵(lì)大多都是期權(quán)，導(dǎo)致京東管理費(fèi)用中有 40% 都是期權(quán)激勵(lì)，但是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，期權(quán)激勵(lì)增速終于放緩下來，管理費(fèi)用增速不再高增。

而銷售費(fèi)用本來市場(chǎng)預(yù)期由于春晚贊助，這個(gè)季度會(huì)很高，但事實(shí)上市場(chǎng)至少多估接近 15 個(gè)億的銷售費(fèi)用。

最終的結(jié)果是，京東在收入小超預(yù)期的情況下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來了個(gè)劇情大反轉(zhuǎn)。詳細(xì)數(shù)可以戳這張圖：

（4）唯一的瑕疵：用戶增長(zhǎng)差強(qiáng)人意，這個(gè)季度末公司年活躍用戶數(shù)達(dá) 5.8 億，比市場(chǎng)預(yù)期少了 300 萬。本季環(huán)比凈增 1100 萬人，贊助春晚似乎并沒有給京東帶來太多新增用戶，海豚君估計(jì)京東用戶偏中高線城市，而春晚更多是撈下沉市場(chǎng)用戶的神器。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

近期在《美團(tuán)、京東，憑什么存量廝殺下反而出色？》中，海豚君已經(jīng)表達(dá)了在電商新的競(jìng)爭(zhēng)階段，商品自營(yíng)、履約自營(yíng)、可以做到貨隨流量場(chǎng)而動(dòng)的京東實(shí)物零售模式更靠譜，而且重零售模式進(jìn)入精耕細(xì)作的競(jìng)爭(zhēng)階段，降本增效空間也更大。

而京東的這個(gè)季度的結(jié)果就是對(duì)海豚君這一觀點(diǎn)的佐證：重模式守住收入不掉鏈子，降本增效釋放額外利潤(rùn)，京東弱宏觀照樣滿足資本市場(chǎng)的想象空間。

當(dāng)然，海豚君展望二季度的話，由于這次上海疫情中新病毒的傳播力比武漢疫情更強(qiáng)，導(dǎo)致京東異地/跨區(qū)大倉(cāng) + 落地配的模式同樣受到的比較大的影響，有貨送不出；同時(shí)京東主打品質(zhì)電商，一線城市停擺對(duì)它的影響更大，二季度京東增速下滑時(shí)大概率事件，不能按照上一輪疫情中京東有倉(cāng)有貨又能配的情況做線性推演。

而短期展望雖然不佳，但市場(chǎng)更應(yīng)該去定價(jià)京東在這次財(cái)報(bào)中表現(xiàn)出的韌性：在沒有疫情的情況下，京東原本可以有不錯(cuò)的收入剛性，而且重零售模式零售效率競(jìng)爭(zhēng)的利潤(rùn)釋放空間。

以下是本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

一、唯一的 “bug”：用戶增長(zhǎng)稍顯拉胯

在海豚君看來，這個(gè)季度唯一的瑕疵就是用戶數(shù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)了。因此，先把這個(gè)問題給清理了，再去看京東這個(gè)季度真正可圈可點(diǎn)的地方：

截至 2022 年一季度末，公司年活躍用戶數(shù)達(dá) 5.8 億人，比市場(chǎng)預(yù)期的少了 300 萬?？紤]到這個(gè)春節(jié)，京東還罕見贊助了春晚，但對(duì)用戶數(shù)的增長(zhǎng)似乎并沒有什么用處。

從趨勢(shì)上來看，四季度開始京東的用戶數(shù)增長(zhǎng)已經(jīng)明顯放緩了，而對(duì)于整個(gè)今年的用戶增長(zhǎng)趨勢(shì)，京東此前也已經(jīng)充分溝通過了：在當(dāng)前階段下，尤其是京喜拼拼等虧錢拉用戶的業(yè)務(wù)在不斷收縮中，更看重投入產(chǎn)出比，因此用戶表現(xiàn)一般市場(chǎng)不會(huì)特別意外。

另外要注意的是，當(dāng)前新增用戶放緩更多是京東投入節(jié)奏的一種體現(xiàn)，把它看成京東用戶獲客天板并不是很恰當(dāng)。

二、關(guān)鍵時(shí)刻還是京東的創(chuàng)收能力 “抗摔”

這個(gè)季度，京東的總收入是 2397 億，同比增長(zhǎng) 18%，而海豚君看到市場(chǎng)上大行的預(yù)期普遍在 15-17% 之間，一致預(yù)期 16.5%。

當(dāng)然，你可以懷疑這個(gè)季度達(dá)達(dá)和新并購(gòu)的物流資產(chǎn)是否扭曲的業(yè)績(jī)表現(xiàn)？因?yàn)檫_(dá)達(dá)從 2 月 28 日開始并表（收入主要計(jì)入服務(wù)收入分項(xiàng)下的物流和廣告收入重），同時(shí) 3 月 1 日京東產(chǎn)發(fā)收購(gòu)的中國(guó)物流資產(chǎn)也開始并表，計(jì)入新業(yè)務(wù)當(dāng)中。

海豚君傾向于認(rèn)為，剔除這個(gè)因素京東在收入端的表現(xiàn)依舊可圈可點(diǎn)，因?yàn)?a.這兩個(gè)因素京東已經(jīng)跟市場(chǎng)充分溝通過，市場(chǎng)是有提前預(yù)期的；b.這兩項(xiàng)新并表業(yè)務(wù)主要在服務(wù)收入中，而京東這個(gè)季度單看商品收入也不弱：

1）.首先京東的基石業(yè)務(wù)--1P 自營(yíng)零售本季度收入 2044 億元，同比增長(zhǎng) 17%，略微高于市場(chǎng)預(yù)期的 2034 億元，比市場(chǎng)預(yù)期還稍高一些。而同期的線上零售增速只有京東自營(yíng)零售增速的零頭——7%。

如果細(xì)分來看京東自營(yíng)零售中的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)品類——自營(yíng)通電產(chǎn)品，和新興強(qiáng)勢(shì)品類——以快消品為主的一般商品：

a. 自營(yíng)數(shù)碼家電本季收入 1184 億元，同比增長(zhǎng) 14%，繼續(xù)高于社會(huì)零售中的通電大盤增速是 7%，增速仍超預(yù)期。

b. 一般商品本季收入達(dá) 860 億，同比增長(zhǎng) 21%，基本與市場(chǎng)預(yù)期一致。要注意的是，這個(gè)板塊在上一輪武漢疫情當(dāng)中，京東靠著手里有貨、有倉(cāng)、有配的一條龍服務(wù)，一般商品是疫情當(dāng)中反而加速增長(zhǎng)。

但這次疫情，由于病毒超強(qiáng)的傳播性，導(dǎo)致京東異地/跨區(qū)大倉(cāng) + 落地配的模式同樣受到的比較大的影響，有貨送不出，由于京東主打品質(zhì)電商，一線城市停擺對(duì)它的影響更大，二季度這個(gè)品類增速下滑時(shí)大概率事件，不能按照上一輪疫情線性推演。

2.反映京東 3P 平臺(tái)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的傭金和廣告本季度 177 億人民幣，同比增長(zhǎng) 25%，超出市場(chǎng)預(yù)期了 10 個(gè)億。

這個(gè)季度里面有些許新并表的達(dá)達(dá)的貢獻(xiàn)，但考慮到達(dá)達(dá)在含業(yè)務(wù)重疊部分收入的情況下這個(gè)季度給京東才貢獻(xiàn)了七億收入，而且是是分布在物流和廣告中，海豚君估測(cè)達(dá)達(dá)對(duì)廣告收入的貢獻(xiàn)很少，這部分更多應(yīng)該是源于京東 3P 業(yè)務(wù)在疫情之前增速較高。

3. 京東物流與其他服務(wù)本季度收入 176 億元，同比增長(zhǎng) 28%，相比上季度的 30% 下滑并不明顯，比市場(chǎng)預(yù)期多了 13 個(gè)億。

當(dāng)然，這個(gè)季度新并表的達(dá)達(dá)和中國(guó)物流資產(chǎn)大多都在這個(gè)板塊，不過這兩塊業(yè)務(wù)之前都是上市資產(chǎn)，不至于帶來這么大的預(yù)期差，依然可以理解為京東在疫情封鎖之前物流增長(zhǎng)趨勢(shì)是超出了市場(chǎng)預(yù)期的。

三、這個(gè)階段，京東履約毛利率更重要

1.毛利潤(rùn)：本季毛利潤(rùn)為 334 億元，毛利率 14%，比市場(chǎng)預(yù)期低 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。不過考慮到京東零售業(yè)務(wù)當(dāng)前的情況，海豚君認(rèn)為應(yīng)該更加關(guān)注履約毛利率——即減去履約費(fèi)用之后的毛利率情況。

這么說，主要是考慮京東的全渠道策略的影響：現(xiàn)在京東的很多貨可以直接從一些線下門店發(fā)出，而線下門店發(fā)出的貨一般會(huì)要一定的扣點(diǎn)（可以理解是京東成了這些門店的拿貨商），因此拉低了京東的毛利表現(xiàn)，但是這種貨的履約費(fèi)用更低一些，會(huì)帶動(dòng)京東履約費(fèi)用的改善。

而如果看履約毛利率的話，京東這個(gè)季度毛利其實(shí)算是守住了，相比沒有疫情影響的去年同期沒有下滑。

2. 立竿見影的降本增效：本來由于裁員需要離職補(bǔ)償，京東又贊助了春晚，市場(chǎng)對(duì)銷售等各項(xiàng)費(fèi)用并沒有太大指望，但京東這次 “摳門” 起來堪稱火速，因?yàn)檫@個(gè)季度最大的超預(yù)期就來自于三費(fèi)的控制：

a. 銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)了 24%，只有 87 億，比市場(chǎng)預(yù)期少了 16 億，創(chuàng)新業(yè)務(wù)收縮之后銷售費(fèi)用增速放緩明顯。

b.管理費(fèi)用 25 億，比市場(chǎng)預(yù)期少了 6 億。注意一下京東的管理費(fèi)用：管理層比如劉強(qiáng)東等大多拿期權(quán)，現(xiàn)金很少，25 億的管理費(fèi)用中，10 億是期權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。

而這個(gè)季度，管理費(fèi)用增速放緩主要是管理費(fèi)用中的期權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增速?gòu)闹皫讉€(gè)季度 200%-300% 的增速放緩到了 7%，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，管理層也不再瘋狂拿期權(quán)激勵(lì)了。

c.京東的研發(fā)費(fèi)用這個(gè)季度繼續(xù)了收縮的趨勢(shì)，同比是-9% 的增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用當(dāng)中主要是人員薪資，負(fù)增長(zhǎng)大概率是裁員了。

3.經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：由于收入在絕對(duì)值上超出市場(chǎng)預(yù)期，又嚴(yán)控費(fèi)用支出，一季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 24 億元，相比市場(chǎng)預(yù)期的 5 億，幾乎算是劇情大反轉(zhuǎn)。

四、頂梁柱京東零售的利潤(rùn) “夠給力”

京東這次經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超預(yù)期，剛好也超在資本市場(chǎng)最關(guān)心的業(yè)務(wù)上：

1. 頂梁柱京東零售的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了 79 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期的 60 億出頭一點(diǎn)點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá) 3.6%，充分說明零售業(yè)務(wù)走過收入高增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)下的節(jié)衣縮食、降本增效，同樣可以達(dá)到釋放利潤(rùn)的效果。

2. 物流業(yè)務(wù)（含內(nèi)單）四季度創(chuàng)下 2.4% 的利潤(rùn)率后再次轉(zhuǎn)虧，虧損不到 7 個(gè)億，比市場(chǎng)預(yù)期多虧一個(gè)億，虧損率 2.4%。

3. 新業(yè)務(wù)（京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外和技術(shù)創(chuàng)新）的虧損也在縮窄，這個(gè)季度是 24 億的虧損，比上季度的 32 億明顯收窄，市場(chǎng)本來預(yù)計(jì)京喜拼拼由于裁人補(bǔ)償，虧損程度應(yīng)該不亞于上季度的，但實(shí)際上一季度已經(jīng)開始收窄，二季度應(yīng)該更值得期待。