在日元大幅貶值的背景下，亞洲其他國(guó)家貨幣也在近期有走弱跡象，3月以來(lái)，韓元、印度盧比、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特出現(xiàn)了不同程度的貶值；

東南亞經(jīng)濟(jì)體在出口商品結(jié)構(gòu)有重合或處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，導(dǎo)致各國(guó)之間存在競(jìng)爭(zhēng)。日元的貶值存在向其他國(guó)家傳導(dǎo)的可能性，2012年安倍上任之后就曾出現(xiàn)過(guò)；

一方面要盯著日元匯率，另一邊還要考慮能源和食品價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹壓力，日元貶值可能會(huì)加大其他國(guó)家貨幣政策的調(diào)控難度。

01

日元貶值帶弱隊(duì)友

自日本央行提出以0.25%的固定利率無(wú)限量購(gòu)買日本國(guó)債以來(lái)，日元就繃不住了，日元兌美元從3月初的115一路突破129，創(chuàng)20年新低，年初至今日元的貶值幅度達(dá)到11%，為G10國(guó)家中表現(xiàn)最差的貨幣，甚至還跑輸了不少新興市場(chǎng)貨幣。

見(jiàn)聞君此前的多篇文章中已分析過(guò)，經(jīng)濟(jì)基本面弱于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、貨幣政策分化以及能源和食品價(jià)格上漲背景下貿(mào)易逆差的持續(xù)擴(kuò)大，是日元持續(xù)貶值的幾大推手。

目前日本央行對(duì)日元的一路貶值基本呈現(xiàn)放任的態(tài)度，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，日元疲軟對(duì)日本經(jīng)濟(jì)整體來(lái)說(shuō)還是積極的。

一直以來(lái)日元貶值被認(rèn)為是日本出口的有力提振，但這對(duì)于亞洲其他制造業(yè)國(guó)家而言意味著更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)，與日本出口結(jié)構(gòu)類似的國(guó)家很難對(duì)本國(guó)貨幣兌日元的升值“坐視不理”。

外匯市場(chǎng)上，日元持續(xù)貶值帶來(lái)的蝴蝶效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。3月以來(lái)，韓元貶值3%、印度盧比貶值1%、泰銖貶值3.3%、馬來(lái)西亞林吉特貶值2%、菲律賓比索貶值2.1%、印尼盧比和越南盾波動(dòng)較小。

圖：年初以來(lái)東南亞貨幣走弱

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

02

東南亞國(guó)家貿(mào)易結(jié)構(gòu)相似

在經(jīng)歷了全球四次制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后，東亞地區(qū)先后承接了鋼鐵、化工、紡織等傳統(tǒng)加工密集型行業(yè)的轉(zhuǎn)移，后又?jǐn)U展至包括汽車、機(jī)械、電子等資本密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，發(fā)展了東亞經(jīng)濟(jì)的“雁陣模式”。

這也使得東亞很多國(guó)家和日本實(shí)質(zhì)上采取的是同一種發(fā)展模式，即首先發(fā)展加工制造業(yè)，依靠相對(duì)低廉的勞動(dòng)力和匯率贏得海外市場(chǎng)。自1995年以來(lái)的制造業(yè)產(chǎn)品全球出口份額看，最顯著的變化便是東亞份額和北美份額的此消彼長(zhǎng)。

但另一方面也導(dǎo)致東南亞經(jīng)濟(jì)體在出口商品結(jié)構(gòu)有重合或處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，并且隨著各國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，貿(mào)易結(jié)構(gòu)正在由分工化的互補(bǔ)轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷ジ?jìng)爭(zhēng)。

以出口相似度指數(shù)（ESI）來(lái)衡量，韓國(guó)、日本、馬來(lái)西亞、越南、印度等國(guó)家在出口商品結(jié)構(gòu)上相似。分國(guó)家來(lái)看，在過(guò)去二十年間，印尼、菲律賓、泰國(guó)、越南與其他東盟國(guó)家的出口相似度穩(wěn)步抬升，反映了其深入全球產(chǎn)業(yè)鏈的過(guò)程。

而馬來(lái)西亞、日本和韓國(guó)的出口相似度則一直保持在較高的水平，新加坡與東盟國(guó)家的出口相似度小幅回落。

圖：2018年主要貿(mào)易國(guó)在地理位置和出口商品結(jié)構(gòu)上的相似度

數(shù)據(jù)來(lái)源：Similarity in trade structure: An evidence from ASEAN+3

具體從產(chǎn)品來(lái)看，以日韓為例，兩國(guó)的主要出口產(chǎn)品都集中在半導(dǎo)體、運(yùn)輸設(shè)備、石化制品、機(jī)械設(shè)備等中高端工業(yè)制成品。

菲律賓、馬來(lái)西亞和越南的電器和電子產(chǎn)品出口比重分別達(dá)到56%、39%和35%，另外在紡織品、服裝及鞋類出口上，印尼和越南的比重也接近20%。

一方面相似的出口結(jié)構(gòu)就意味著競(jìng)爭(zhēng)，同樣的芯片，由于日元貶值使得日本出口的產(chǎn)品比韓國(guó)的更便宜，買家自然就會(huì)“用腳投票”，給競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品的出口帶來(lái)巨大壓力，從而倒逼“競(jìng)品”貶值。

另一方面，處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游的國(guó)家，即便不存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，匯率波動(dòng)帶來(lái)的進(jìn)出口價(jià)格波動(dòng)也會(huì)影響其最終產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從上游進(jìn)口的商品便宜了，中游加工國(guó)就會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)的動(dòng)力以期提振自身出口，那么上游國(guó)家的貨幣貶值也會(huì)向下游國(guó)家傳導(dǎo)。

03

2012年的歷史重演？

2012年安倍第二次上任的任期內(nèi)，推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”通過(guò)貨幣寬松政策推動(dòng)日元貶值以促進(jìn)其出口增長(zhǎng)。安倍上任后的第一年，日元一路下滑，對(duì)美元貶值幅度達(dá)27%，同期以日元計(jì)價(jià)的日本出口總額增長(zhǎng)9.5%。

日元的大幅貶值使得周邊國(guó)家本幣升值壓力陡增，一方面如上文所述，日元的貶值會(huì)對(duì)擁有相似貿(mào)易結(jié)構(gòu)國(guó)家的本土制造業(yè)和出口行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊；另一方面從資本市場(chǎng)角度出發(fā)，大量熱錢的轉(zhuǎn)移也會(huì)影響周邊國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格以及匯率。

出于保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的考量，周邊國(guó)家出現(xiàn)了一輪競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

自2012年底安倍上任到2014年底再度連任日本首相這段時(shí)間內(nèi)，日元兌美元貶值幅度達(dá)35%，同期韓元、印度盧比、印尼盧比及馬來(lái)西亞林吉特也相應(yīng)走弱，兌美元的貶值幅度分別為5.4%、17.5%、22.8%、14%。

盡管其中美元升值的作用不容忽視，彼時(shí)美元升值約12%，因而盯著美元的亞洲貨幣都在貶值，但日本或多或少也在其中起了一個(gè)不好的“帶頭效應(yīng)”，這一次日元貶值也有可能會(huì)向其他國(guó)家傳導(dǎo)，特別是和日本構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家。

圖：安倍任期內(nèi)，韓元、印尼盧比、印度盧比、馬來(lái)西亞林吉特跟隨日元貶值

04調(diào)整有掣肘

一方面要盯著日元匯率，另一邊還要考慮通脹的壓力，日元的貶值可能會(huì)加大其他國(guó)家貨幣政策的調(diào)控難度。

同日本一樣，盡管出口是韓國(guó)、印度等亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)，但進(jìn)口端又高度依賴海外，包括食品、能源、工業(yè)原料和其他直接消費(fèi)品都需要進(jìn)口，在大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，上述國(guó)家也都面臨著輸入性通脹的壓力。

4月，韓國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)等不及新央行行長(zhǎng)的正式任命，便將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.5%，為2019年8月以來(lái)的最高水平，延續(xù)其緊縮政策，韓國(guó)央行也走在了亞洲經(jīng)濟(jì)體的加息前列。

日本央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策，日元的貶值順理成章，然而對(duì)于其他和日本構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家而言，既要避免因日元貶值導(dǎo)致的出口受損，又要關(guān)注高企的通脹，能夠騰挪的空間實(shí)際上是受到限制的。

另外，正如日本鋼鐵行業(yè)和其他制造商抱怨的那樣，雖然出口行業(yè)在過(guò)去的日元貶值期間都曾受益，但當(dāng)前能源和材料成本大幅上漲意味著這一次的情況可能不用與以往，日元大跌更是加劇了商品價(jià)格上漲的負(fù)面影響，過(guò)快貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

星標(biāo)華爾街見(jiàn)聞，好內(nèi)容不錯(cuò)過(guò)

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日元會(huì)引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性貶值嗎？