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          PE巨頭們,開(kāi)始抄底了

          更新時(shí)間:2022-04-26 08:29:37點(diǎn)擊:

          文丨陶輝東

          來(lái)源丨投中網(wǎng)

          東芝的收購(gòu)大戰(zhàn)終于取得決定性進(jìn)展。

          2022年4月22日,東芝表示已聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn),將征求潛在的收購(gòu)要約。東芝目前市值約180億美元,若收購(gòu)?fù)瓿蓪⒊蔀槿毡居惺芬詠?lái)最大的收購(gòu)案。

          一年前的2021年4月,歐洲私募股權(quán)巨頭CVC率先提出對(duì)東芝的私有化要約。這起要約雖然因遭到東芝管理層的抵制而撤回,收購(gòu)東芝這場(chǎng)大戲卻也就此拉開(kāi)。過(guò)去一年?yáng)|芝管理層、股東之間爭(zhēng)吵不休,與此同時(shí),多家PE機(jī)構(gòu)相繼表示興趣。

          過(guò)去兩年全球私募股權(quán)募資火熱。2021年底全球私募股權(quán)基金“干火藥”(即可投資金)高達(dá)1.8萬(wàn)億美元,是歷史新高。資金實(shí)力雄厚的PE們?cè)谌虼笈e收購(gòu)資產(chǎn),不斷刷新世界各地的最大并購(gòu),收購(gòu)東芝不過(guò)是最近一例。

          不過(guò),東芝在日本并不是一家普通企業(yè)。它不僅曾經(jīng)是日本的“民族工業(yè)”的旗幟、日本的驕傲,并且其業(yè)務(wù)還涉及日本國(guó)防和核電等戰(zhàn)略性行業(yè)。東芝董事會(huì)主席綱川聰在3月份的臨時(shí)股東大會(huì)上警告股東們,外國(guó)資金收購(gòu)東芝可能導(dǎo)致東芝失去政府訂單,并且可能迫使東芝出售其國(guó)防及核電業(yè)務(wù)。

          雖然東芝管理層一直以業(yè)務(wù)敏感為由抵制收購(gòu),但在財(cái)務(wù)困境以及股東們的施壓之下,最終還是走上了出售之路。

          逐漸被肢解的東芝

          “東芝”二字,曾經(jīng)在全球家喻戶曉。在半個(gè)多世紀(jì)的時(shí)間里,東芝是日本制造的象征。全球第一臺(tái)筆記本電腦,日本的第一個(gè)電燈泡、第一臺(tái)晶體管電視、第一臺(tái)冰箱、第一臺(tái)DVD都出自東芝之手。

          全盛時(shí)期,東芝是全球前五的半導(dǎo)體制造商、全球前三的醫(yī)療器械廠商,還是日本第二大綜合電機(jī)制造商、日本四大核能廠商之一,因海嘯出事的福島第一核電站所用的機(jī)組就來(lái)自東芝。在日本,東芝是毫無(wú)疑問(wèn)的“國(guó)寶級(jí)”企業(yè),國(guó)家的驕傲。如果倒退十年,沒(méi)有PE有實(shí)力去打東芝的主意。

          但是,曾經(jīng)不可一世的東芝帝國(guó),卻在十余年的時(shí)間里逐漸衰敗了,其原因非常復(fù)雜,既有中國(guó)制造對(duì)日本制造的沖擊的大環(huán)境因素,也有福島核電站事故這樣的天災(zāi)人禍。2015年的東芝財(cái)務(wù)造假案是壓倒駱駝的最后一根稻草。

          2015年之后東芝連年虧損,2015財(cái)年?yáng)|芝凈虧損4832億日元,2016財(cái)年又凈虧損9657億日元,頓時(shí)陷入破產(chǎn)危機(jī)。為了自救東芝開(kāi)啟了“甩賣(mài)”模式,陸續(xù)出售了大量資產(chǎn)。

          2016年,東芝將家電業(yè)務(wù)子公司80.1%的股份賣(mài)給了美的集團(tuán),作價(jià)514億日元(約33.2億人民幣)。美的將獲得東芝品牌40年的全球許可、獲得超過(guò)5000項(xiàng)和家電相關(guān)的專(zhuān)利,并被授權(quán)使用由東芝持有的其他家電相關(guān)的專(zhuān)利。

          同一年,東芝還將其最重要的業(yè)務(wù)部門(mén)之一醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)整體出售給了佳能,作價(jià)6655億日元(約400億人民幣)。

          2018年,東芝先是以129億日元將電視業(yè)務(wù)賣(mài)給了海信集團(tuán),然后又以40億日元的價(jià)格將PC業(yè)務(wù)賣(mài)給了富士康控股的夏普。

          2017年,東芝出售子公司西屋電氣。西屋電氣是全球數(shù)一數(shù)二的核電巨頭,2006年?yáng)|芝以56億美元的價(jià)格買(mǎi)下了西屋電氣77%的股權(quán),試圖進(jìn)軍全球核能市場(chǎng)。西屋電氣的交易吸引了黑石、阿波羅等眾多PE的興趣,最終由加拿大PE Brookfield以46億美元摘得。

          2018年,位列全球第二大存儲(chǔ)芯片廠商的東芝存儲(chǔ)被出售。該交易也引發(fā)了激烈爭(zhēng)奪,西部數(shù)據(jù)、KKR等組成聯(lián)盟一度接近以174億美元的價(jià)格拿下,但由貝恩資本牽頭的聯(lián)合財(cái)團(tuán)給出了182億美元的報(bào)價(jià),達(dá)成了交易。

          因此,東芝可以說(shuō)是全球PE巨頭們的老朋友了,因?yàn)闁|芝的每一次資產(chǎn)出售都意味著一場(chǎng)資本的盛宴。

          經(jīng)過(guò)幾年賣(mài)賣(mài)賣(mài),東芝的業(yè)務(wù)版圖已經(jīng)大幅縮水。2021財(cái)年?yáng)|芝凈銷(xiāo)售額3.05萬(wàn)億日元,與2014年高峰時(shí)接近7萬(wàn)億日元的銷(xiāo)售額相比,已經(jīng)縮水了一半多。

          資本押注東芝困境反轉(zhuǎn)

          目前的東芝雖然與巔峰期已不可同日而語(yǔ),但仍然是全球排的上號(hào)的制造業(yè)巨頭。例如在半導(dǎo)體領(lǐng)域,東芝雖然賣(mài)掉了最優(yōu)質(zhì)的閃存業(yè)務(wù)的,但依然是全球最大的功率半導(dǎo)體廠商之一。再比如,東芝依然是日本僅有的幾家具備核反應(yīng)堆制造技術(shù)的公司之一,此外東芝還生產(chǎn)用于潛艇的鋰電池。

          截至2022年4月22日收盤(pán),東芝在東京交易所的市值約為2.3萬(wàn)億日元(約合180億美元)。而東芝2021年財(cái)報(bào)顯示,其2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)3.05萬(wàn)億日元(約237億美元),但凈收入僅1140億日元(約9億美元)。

          東芝旗下目前有六大業(yè)務(wù)板塊,產(chǎn)品包括核電、水電、城市供水、污水處理、高鐵、功率芯片、通訊芯片、硬盤(pán)等等,2019財(cái)年各大業(yè)務(wù)的收入如下。

          因此,東芝目前的問(wèn)題是坐擁龐大的資產(chǎn),但盈利能力極差。這類(lèi)公司一般而言正是PE們并購(gòu)交易的理想標(biāo)的,“困境反轉(zhuǎn)”是杠桿并購(gòu)的常見(jiàn)模式。

          同樣基于“困勁反轉(zhuǎn)”的邏輯,東芝這些年在二級(jí)市場(chǎng)上還吸引了一大批所謂的“積極主義投資者”。據(jù)估計(jì)“積極主義投資者”們目前持有東芝約25%的股票。東芝的第一大股東、美國(guó)基金Effissimo Capital Management,第二大股東、新加坡基金3D Investment Partners均屬此列,它們一直在要求改革東芝的治理結(jié)構(gòu),與東芝管理層已經(jīng)斗爭(zhēng)了數(shù)年之久。

          這些“積極主義投資者”也是最終迫使東芝接受PE機(jī)構(gòu)收購(gòu)的關(guān)鍵因素。東芝管理層一直試圖通過(guò)分拆重組公司而不是整體出售公司的方式來(lái)走出困境,但2021年11月、2022年3月,東芝的股東們連續(xù)兩次否決了將東芝拆分為三家或兩家公司的計(jì)劃。這些“積極主義”的股東們一直傾向于東芝整體私有化的方案。

          在2021年4月CVC提出的私有化要約遭到東芝管理層的抵制,但3D Investment Partners公開(kāi)致信東芝董事會(huì),要求就出售進(jìn)行一次全面的評(píng)估,并敦促東芝管理層收起對(duì)收購(gòu)的敵視態(tài)度,以免嚇退潛在的投資者。

          2022年4月初,3D Investment Partners又一次公開(kāi)致信東芝董事會(huì)表示,貝恩資本有意提交對(duì)東芝的要約收購(gòu),要求東芝“與潛在買(mǎi)家認(rèn)真接觸”。另外,Effissimo Capital Management也公開(kāi)表示,如果貝恩資本發(fā)起收購(gòu),它同意將其股份出售給貝恩資本。

          此舉也被視為向東芝施加壓力。

          目前貝恩資本尚未提出正式的報(bào)價(jià),隨著東芝聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn),啟動(dòng)征求潛在的收購(gòu)要約,相信會(huì)有更多PE參與爭(zhēng)奪。此前KKR、Brookfield,日本投資公司(JIC)和Norinchukin銀行等都被傳出對(duì)東芝有意。

          最終的收購(gòu)價(jià)格可能會(huì)大大高于東芝當(dāng)前的市值。CVC去年207億美元的報(bào)價(jià)就遭到了東芝的股東之一Oasis Management(也是一家積極主義投資者)的嘲笑,認(rèn)為“遠(yuǎn)低于合理價(jià)格”。

          可投資金上萬(wàn)億美元,PE全球大抄底

          當(dāng)下,手握上萬(wàn)億美元可投資金的PE們正在全球到處尋找標(biāo)的,不斷推出百億美元級(jí)別的大型交易。

          2022年4月20日,KKR牽頭的財(cái)團(tuán)提出以201億澳元(合149億美元)收購(gòu)澳大利亞最大的私立醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商,這將是澳大利亞歷史上最大的杠桿收購(gòu)之一,但還不是最大的。2021年11月,Global Infrastructure Partners 和IFM Investors以238億美元收購(gòu)了悉尼機(jī)場(chǎng)。

          3月15日,意大利電信宣布啟動(dòng)與KKR正式談判。KKR在2021年11月提出以108億歐元收購(gòu)意大利電信,是歐洲歷史上規(guī)模最大的一起要約收購(gòu)。與東芝的并購(gòu)交易類(lèi)似,這筆交易也因?yàn)樯婕懊舾械膰?guó)家基礎(chǔ)設(shè)施而阻力重重。

          據(jù)Preqin估計(jì),截至2022年2月底全球私募股權(quán)行業(yè)總共持有1.78萬(wàn)億美元的干粉或可用于投資的資本,1月底的數(shù)字更是高達(dá)1.81萬(wàn)億美元。其中全球前25大PE合計(jì)持有約4601.2 億美元,占總數(shù)的四分之一。黑石以454.1億美元的可投資金位列第一,KKR則以392.6億美元位列第二。

          前25大PE的“干火藥”規(guī)模,來(lái)源:Preqin

          日本作為GDP排名全球第三的國(guó)家,自然是PE巨頭們的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象之一。因?yàn)樾鹿谝咔樵斐傻慕?jīng)濟(jì)沖擊,很多過(guò)去PE們難以染指的資產(chǎn)也擺上了“貨架”。2022年3月,日本鐵路公司近鐵集團(tuán)計(jì)劃以約 600 億日元(5.5 億美元)的價(jià)格將大阪和京都的八家酒店出售給黑石。分析認(rèn)為,如果沒(méi)有疫情對(duì)近鐵集團(tuán)的沖擊,這筆交易數(shù)年內(nèi)都不太可能發(fā)生。

          《金融時(shí)報(bào)》引用一位PE高管的評(píng)論表示:“雖然邏輯有點(diǎn)奇怪,但日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常需要的時(shí)間越長(zhǎng),大型PE們?cè)谌毡鞠破鸬牟①?gòu)潮就來(lái)得越快?!?/p>