記者 | 張藝

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新冠疫情籠罩下，旅游業(yè)普遍受沖擊，免稅板塊卻風(fēng)景獨(dú)好。

4月22日晚，免稅板塊龍頭中國(guó)中免（601888.SH）同時(shí)發(fā)布2021年年報(bào)及2022年一季報(bào)。

去年，中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入676.76億元，同比增長(zhǎng)28.67%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)96.54億元，同比增長(zhǎng)57.23%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元（含稅）。

近百億元的凈利潤(rùn)創(chuàng)下了中國(guó)中免史上最佳業(yè)績(jī)。但公司股價(jià)自去年2月下旬起一路跌跌不休，至今股價(jià)腰斬，市值蒸發(fā)超過(guò)4300億元。原因何在？

從單季數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)中免業(yè)績(jī)難掩頹勢(shì)。公司去年第四季度歸母凈利潤(rùn)僅有11.63億元，為去年最差表現(xiàn)，低于市場(chǎng)預(yù)期，同比降幅及環(huán)比降幅均超過(guò)60%。

2022年一季度疫情反復(fù)之下，中國(guó)中免營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙雙下滑。公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167.82億元，同比下滑7.45%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)25.63億元，同比下滑9.99%。

股價(jià)下行至此，中國(guó)中免的明星股東們態(tài)度分歧明顯，部分長(zhǎng)期持有者開(kāi)始減倉(cāng)，也有部分前期減持者開(kāi)始抄底。

毛利率大降，現(xiàn)金流異常

中國(guó)中免主要從事以免稅業(yè)務(wù)為主的旅游零售業(yè)務(wù)，其全資子公司中免公司旗下有200多家免稅店遍布全球。海南省的5家離島免稅店是中免公司近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主動(dòng)力，尤其是目前全球最大的免稅商業(yè)綜合體三亞國(guó)際免稅城。

去年，中國(guó)中免免稅商品和有稅商品營(yíng)收分別為429.36億元和240.06億元，免稅營(yíng)收占比超六成，且有上升趨勢(shì)。

中國(guó)中免在海南營(yíng)業(yè)收入在2020年約300億元，2021年增至470.96億元，收入占比也由2020年的56.97%一舉上升至2021年的69.59%。上海地區(qū)去年?duì)I業(yè)收入則為124.91億元，同比略有下降。

值得一提的是，三亞市內(nèi)免稅店?duì)I收占比過(guò)半。三亞市內(nèi)免稅店去年?duì)I業(yè)收入355.09億元，同比增長(zhǎng)66.58%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)41.68億元，同比增長(zhǎng)40.46%。

制圖：界面新聞證券組

海南地區(qū)銷(xiāo)售激增一方面得益于海南離島免稅新政的實(shí)施，另一方面也與國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)形勢(shì)息息相關(guān)。

2021年旅游行業(yè)有所恢復(fù)。據(jù)文化和旅游部統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)全年入境旅游和出境人次恢復(fù)到2019年的22.1%和16.3%。國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜位謴?fù)到2019年的54%，國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)到2019年的51%。

其中，海南省復(fù)蘇更快。2021年海南省全省接待游客總?cè)藬?shù)為恢復(fù)至2019年的 97.5%；實(shí)現(xiàn)旅游總收入更是較2019年增長(zhǎng)30.9%。據(jù)海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)顯示，2021年海南省全省10家離島免稅店免稅銷(xiāo)售額504.9億元，同比增長(zhǎng)83%。

此外，首都機(jī)場(chǎng)租金減讓、海南部分子公司享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠事項(xiàng)也中國(guó)中免對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生了積極影響。中國(guó)中免銷(xiāo)售費(fèi)用由88.47億元大降至去年的38.61億元，降幅56.36%，其原因在于應(yīng)付機(jī)場(chǎng)租金大幅降低。

去年業(yè)績(jī)大增的同時(shí)，需要留意的是，中國(guó)中免去年產(chǎn)品毛利率下降7.14個(gè)百分點(diǎn)至33.08%，整體銷(xiāo)售毛利率由40.64%大降至33.68%。2022年一季度略稍升至34.00%，仍不及2019年和2020年的超40%。

同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)較為異常。此項(xiàng)目去年四個(gè)季度逐季走高，分別為0.79億元、6.72億元、23.72億元和52.06億元。

由此可見(jiàn)，四個(gè)季度差異巨大，尤其是第四季度在凈利潤(rùn)環(huán)比下降的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流創(chuàng)下歷史新高的52.06億元。原因不得而知。

2022年一季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量又創(chuàng)下歷史新低，為-12.33億元。

對(duì)于一季度的業(yè)績(jī)下滑，中國(guó)中免表示，3月以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)和局部暴發(fā)的不利影響，公司經(jīng)營(yíng)受到較大沖擊。

海南再落重要一子，憂慮猶存

在2022年，中國(guó)中免面臨的形勢(shì)有喜有憂。

可喜之處一方面在于境外消費(fèi)回流，海南為主戰(zhàn)場(chǎng)，市場(chǎng)空間較大。

出境游受限，大部分中國(guó)消費(fèi)者選擇在境內(nèi)購(gòu)買(mǎi)奢侈品。貝恩公司的研究顯示，2021年，中國(guó)境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)達(dá)到近4,710億元，同比增長(zhǎng)36%，是疫情之前2019年消費(fèi)總額2,340億元的兩倍多。中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)占全球奢侈品消費(fèi)總額的比重為21%左右。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，到2025年，中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)都有望成為全球最大的奢侈品市場(chǎng)。

另一方面在于，中國(guó)中免在海南地區(qū)將再落重要一子?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目。該項(xiàng)目將于年內(nèi)開(kāi)業(yè)，公司行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。

離島免稅政策之下，海南對(duì)中國(guó)中免的地位舉足輕重，為此中國(guó)中免繼續(xù)擴(kuò)大在海南的免稅業(yè)務(wù)布局。

目前中國(guó)中免海南在建項(xiàng)目有兩個(gè)，其一是36.90億元的三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目，其二為更大規(guī)模的?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目，投資金額高達(dá)128.60億元。

海口市國(guó)際免稅城項(xiàng)目被寄予厚望。根據(jù)規(guī)劃，其將是全球最大單體免稅店。根據(jù)2019年7月的規(guī)劃，此項(xiàng)目分兩期，一期項(xiàng)目開(kāi)發(fā)免稅商業(yè)綜合體、公寓和住宅，投資58.8億元，開(kāi)發(fā)期限36個(gè)月；二期項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商業(yè)街區(qū)、寫(xiě)字樓和酒店，投資69.8億元，開(kāi)發(fā)期限為42個(gè)月。

2021年年報(bào)顯示，去年?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目新增投入資金13.45億元，累計(jì)投入23.75億元，累積投入占預(yù)算比18.47%。工程進(jìn)度為項(xiàng)目前期。

盡管年報(bào)顯示這一項(xiàng)目進(jìn)展似乎不及預(yù)期，當(dāng)前距一期三年的開(kāi)發(fā)期限只余三個(gè)月時(shí)間，資金投入尚未過(guò)半，但官方消息已透露年內(nèi)要開(kāi)業(yè)。

中國(guó)中免母公司中國(guó)旅游集團(tuán)日前對(duì)外稱(chēng)，該集團(tuán)投資超百億的世界最大單體免稅商業(yè)綜合體——?？趪?guó)際免稅城項(xiàng)目將于今年開(kāi)門(mén)迎客，涵蓋免稅商業(yè)、有稅商業(yè)、高檔辦公、高端酒店、人才社區(qū)等業(yè)態(tài)的大型免稅旅游綜合體建筑群。

一旦最大單體免稅項(xiàng)目如期開(kāi)業(yè)，中國(guó)中免又將新增一大營(yíng)收來(lái)源。

憂慮之處與當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)相關(guān)。

一來(lái)，疫情影響國(guó)內(nèi)的出游，海南離島免稅銷(xiāo)售承壓。

海南衛(wèi)視報(bào)道的來(lái)自海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)顯示，一季度，海南離島免稅購(gòu)物金額147.2億元，同比增長(zhǎng)8.4%。

此前據(jù)央視新聞報(bào)道，海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)顯示，前兩月海南10家離島免稅銷(xiāo)售額119.46億元，同比增長(zhǎng)38%。

由此可見(jiàn)，海南免稅前兩個(gè)月仍銷(xiāo)售火爆，3月遇冷，離島免稅銷(xiāo)售額不足30億元。

3月初，三亞離島免稅閉店5天，4月，三亞免稅城閉店9天，海旅免稅城閉店近半月。近期，免稅店已恢復(fù)營(yíng)業(yè)。

二來(lái)，雖然去年中國(guó)中免上海地區(qū)營(yíng)業(yè)收入下滑，但這一地區(qū)營(yíng)收占比仍在18%左右。這一重要地區(qū)的業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，或會(huì)拖累整體增長(zhǎng)。

此外，中國(guó)中免H股上市已擱淺。年報(bào)中透露，資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，中國(guó)中免H股上市進(jìn)程暫緩，后續(xù)安排視市場(chǎng)情況商定。

同時(shí)，中國(guó)中免還有產(chǎn)業(yè)鏈延伸計(jì)劃，公司表示，“關(guān)注上游品牌及免稅運(yùn)營(yíng)商并購(gòu)機(jī)會(huì)并適時(shí)開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈縱向或橫向并購(gòu)”。

市值蒸發(fā)超4000億，股東持股態(tài)度現(xiàn)分歧

中國(guó)中免去年2月股價(jià)曾漲至最高402.78元/股，市值高達(dá)7800億元，如今最新收盤(pán)價(jià)176.98元/股，最新市值3455億元。

在市值蒸發(fā)超過(guò)4300億后，中國(guó)中免股東持股態(tài)度出現(xiàn)了分歧，有的開(kāi)始抄底，有的正在逃離。在過(guò)去的半年里，中國(guó)中免十大股東持股數(shù)量有增有減，多位股東持倉(cāng)態(tài)度扭轉(zhuǎn)。

首先，態(tài)度出現(xiàn)微妙變化是，知名基金經(jīng)理劉彥春掌舵的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)混合型基金。

景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)七個(gè)季度的連續(xù)增持，在今年一季度首次小幅減倉(cāng)中國(guó)中免，減持20.91萬(wàn)股，仍是第四大股東。景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)在2020年二季度上榜十大股東，趕上了中國(guó)中免上輪股價(jià)騰飛前。

其次，持減持態(tài)度的還有投資中國(guó)中免一戰(zhàn)成名的牛散股東潘斐蓮、期貨大佬梁瑞安。二人連續(xù)兩個(gè)季度減持中國(guó)中免，潘斐蓮共減持579.30萬(wàn)股，梁瑞安小幅減持10.69萬(wàn)股。此前二人多處于增持或持股階段。

第三，北向資金去年四季度大幅增持超1800萬(wàn)股，今年一季度又大幅減持超1700萬(wàn)股，香港中央結(jié)算有限公司持股數(shù)量1.91億股，仍居股東席第二位。

值得注意的是，與上述股東相左的是，知名投資人陳發(fā)樹(shù)則是結(jié)束了此前長(zhǎng)達(dá)一年的減持操作，如今連續(xù)兩個(gè)季度增持中國(guó)中免。

險(xiǎn)資中國(guó)人壽普通保險(xiǎn)產(chǎn)品則連續(xù)三個(gè)季度加倉(cāng)中國(guó)中免，已是持股超過(guò)1400萬(wàn)股的第六大股東。

自然人戴穗如新進(jìn)成為中國(guó)中免十大股東的第十位，持股數(shù)量970萬(wàn)股。

機(jī)構(gòu)報(bào)告則一致看好。中泰證券報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，疫情壓制中國(guó)中免短期盈利，市場(chǎng)已相對(duì)充分反應(yīng)，而中期供給釋放與相關(guān)政策紅利預(yù)期逐步加重，性?xún)r(jià)比與催化劑兼具，宜重點(diǎn)布局。

財(cái)通證券認(rèn)為，中國(guó)中免當(dāng)前估值調(diào)整充分，疫情預(yù)期已充分打入，估值有望步入上升軌道。

誰(shuí)更能把握中國(guó)中免股價(jià)后市節(jié)奏，還需市場(chǎng)驗(yàn)證。