中國企業(yè)當(dāng)自強(qiáng)。

作者 | 小鑫

編輯 | 小白

鉀肥，是最重要的農(nóng)作物肥料之一。全球鉀鹽的分布極不均衡，加拿大、白俄羅斯和俄羅斯占到全球產(chǎn)量的67%。

2021年，中國鉀肥產(chǎn)量600萬噸，約占全球的13%，排名第四，但鉀肥進(jìn)口量仍然高達(dá)757萬噸，來自加拿大、俄羅斯、白俄羅斯的占比分別有27%、29%、23%。

（來源：亞鉀國際2021年年報）

鉀肥行業(yè)在今年遭遇了價格的大幅上漲，氯化鉀指數(shù)最新報價135.09，比去年底上漲了47%。

（來源：choice數(shù)據(jù)）

主要原因就是白俄羅斯和俄羅斯的鉀肥出口受限：

今年2月，白俄羅斯鉀肥廠聲稱受到物流方面的影響，無法繼續(xù)履行合約；

3月，俄烏沖突加劇了鉀肥的供應(yīng)短缺，全球40%的鉀肥出口受限。

受此影響，中美鉀肥行業(yè)的一些公司最近股價表現(xiàn)都不錯，比如亞鉀國際和美國美盛（MOS.N）。

（來源：市值風(fēng)云APP）

（來源：choice數(shù)據(jù)）

那么，看似地緣沖突背后的深層原因是什么？中國公司又有著怎樣的機(jī)會呢？

風(fēng)云君決定一探究竟。

北美和東歐鉀肥產(chǎn)業(yè)的算計

全球鉀肥產(chǎn)能排前四的公司有加拿大Nutrien（NTR.N）、美國美盛、俄羅斯烏拉爾鉀肥公司（Uralkali），和白俄羅斯鉀肥廠（Belaruskali）。

由于壟斷了全球鉀肥主產(chǎn)地的出口，北美和東歐的鉀肥巨頭擁有定價權(quán)。

與我們印象中不同的是，鉀肥行業(yè)多數(shù)時期都是供過于求。特別是2014-2019年，全球鉀肥產(chǎn)能大幅增加，需求卻只增長了150萬噸，至6450萬噸。

（來源：Nutrien 2019年年報）

在這期間，鉀肥價格有所下跌，Nutrien和美盛通過“自愿空轉(zhuǎn)”（減產(chǎn)）來規(guī)避損失。

（來源：CropLife）

是不是想到了資本家的牛奶：寧愿倒掉也不愿降價銷售？

所以，即使在價格低迷的2017-2020年，Nutrien和烏拉爾鉀肥公司的毛利率也基本維持在40%以上，可以說是暴利了；最差的是美盛，毛利率也在25%以上。

（毛利已扣除運(yùn)輸成本，但沒有扣除資源稅）

而寡頭在這一時期降價，可不是為了做慈善：除了需求低迷外，另一個重要動機(jī)就是扼殺新興挑戰(zhàn)者。

鉀肥業(yè)務(wù)的成本包括開采、運(yùn)輸、無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)攤銷、資源稅等等。雖然各國的國情差別很大，不過總的來看，毛利率差的并不多，2021年都在60%左右，美盛稍低。

中國公司的鉀肥產(chǎn)品基本在國內(nèi)銷售，運(yùn)費(fèi)上能省一點(diǎn)，不過銷售價格卻不低。2021年，藏格礦業(yè)(000408.SZ)的鉀肥均價為2491元/噸，亞鉀國際為2343元/噸。

而中國鉀肥進(jìn)口合同價格為每噸247美元（約1578元）。在毛利率接近的情況下，均價可以低37%，可見國際巨頭的競爭力確實(shí)很強(qiáng)大。

這也導(dǎo)致了中國鉀肥行業(yè)目前對進(jìn)口的依賴仍然很大，當(dāng)初提出的國產(chǎn)、進(jìn)口、境外結(jié)構(gòu)1：1：1的戰(zhàn)略更是無從談起。

（來源：人民網(wǎng)，2013.08.01）

制裁背后是美加鉀肥寡頭的利益

去年6月，歐盟宣布制裁白俄羅斯。8月，美國、英國和加拿大相繼宣布制裁白俄羅斯。

制裁的項目中都包含鉀肥，而白俄羅斯鉀肥廠是白俄羅斯最大的單一納稅人，也是白俄羅斯政府重要的外匯來源。

（來源：中倫律師事務(wù)所）

雖然當(dāng)時的制裁并沒有給白俄羅斯的鉀肥出口造成太大影響，因?yàn)槠渲饕隹趪侵袊?、印度等第三世界國家，不過今年2月，由于供應(yīng)鏈等原因，白俄羅斯鉀肥廠表示無法履行合同。3月份俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，俄羅斯被制裁，烏拉爾鉀肥公司的出口也受阻。

很明顯，加拿大和美國的鉀肥巨頭是這輪制裁的受益者：今年白俄羅斯鉀肥出口受阻后，加拿大與中國簽訂了每噸590美元的鉀肥出口合同，比2021年上漲了139%，創(chuàng)10年新高。

印度也以同樣的價格與加拿大簽署了鉀肥合約。

（來源：金十新媒體，2022.02.22）

而美國加拿大出手制裁的利益動機(jī)，風(fēng)云君推斷：經(jīng)過長期的市場低迷后，巨頭也快撐不住了。

以美國美盛為例，雖然其業(yè)績也會波動，但由于多元化綜合經(jīng)營，加上本身的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到巨頭水平從而不需要太多資本開支，現(xiàn)金流還是很穩(wěn)的。

2014-2021年，美盛基本上每年都能保持正的自由現(xiàn)金流，累計自由現(xiàn)金流43.0億美元，累計股東回報57.8億美元，占比134%。

不過公司對股東的回報似乎有點(diǎn)過了頭：期間累計凈增加負(fù)債10.2億美元，也就是在借錢回報股東。

從償債指標(biāo)來看，現(xiàn)金短債比僅有0.9，降幅比較大，截至去年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有7.7億美元，相比2014年的23.7億美元下降很多。EBITDA利息覆蓋倍數(shù)在2020年為5.2，趨勢也在不斷下滑。

是時候來一波漲價了。

而從另一個角度看，寡頭中的一方對另一方出手，往往也意味著新興勢力有崛起的機(jī)會。

缺鉀肥嗎？缺的是自主便宜的鉀肥

縱觀全球鉀肥行業(yè)，上一次價格的巔峰在2009年，當(dāng)時的氯化鉀價格超過1000美元/噸。

2009年之后，中國逐步開展化肥價格市場化改革。只有在有利可圖的情況下，產(chǎn)業(yè)和資本的結(jié)合才有望打造出中國的鉀肥巨頭。

市值風(fēng)云APP吾股大數(shù)據(jù)，A股鉀肥行業(yè)公司主要有鹽湖股份 、藏格礦業(yè)、亞鉀國際、東方鐵塔(002545.SZ)。

（來源：市值風(fēng)云APP吾股大數(shù)據(jù)）

除東方鐵塔外，其他三家公司的吾股評分都比較低，這固然與各種資本騷操作有關(guān)，也脫離不開國內(nèi)鉀肥行業(yè)的大環(huán)境。

雖然已經(jīng)有市場化改革，但鉀肥市場的定價權(quán)實(shí)際掌握在國際巨頭手中。2014-2019年，中國鉀肥市場處于量價齊跌狀態(tài)。

（來源：國家統(tǒng)計局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）

而市值風(fēng)云APP的復(fù)合肥行業(yè)數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)這里的公司評分普遍都比鉀肥公司要高，在82分上下。而鉀肥公司中規(guī)模最大的鹽湖股份吾股評分僅有73，亞鉀國際和藏格礦業(yè)更低。

（來源：市值風(fēng)云APP吾股大數(shù)據(jù)）

這是因?yàn)橹袊鴱?fù)合肥廠家的定價權(quán)更強(qiáng)，下游直接面對的是經(jīng)銷商和農(nóng)戶，而且資本開支相對沒有那么高。

不過，這卻導(dǎo)致了中國的化肥價格偏高。

亞鉀國際在年報中表示，國內(nèi)大部分土地缺鉀。但是前面我們又看到，國際鉀肥行業(yè)是長期供過于求的。那么能不能完全放開進(jìn)口，降低鉀肥成本，讓更多農(nóng)戶用得起呢？

不能，因?yàn)樽灾麾浄什拍軌虼_保中國的糧食安全。

（來源：亞鉀國際2021年年報）

而要改變這個格局，就需要更多自主的鉀肥資源，讓鉀肥企業(yè)做大做強(qiáng)，形成規(guī)模效應(yīng)。

自主鉀肥的增量在哪里呢？

去年12月，鹽湖股份董秘表示沒有鉀產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)計劃；藏格礦業(yè)去年的氯化鉀產(chǎn)能利用率才50%多。

亞鉀國際和東方鐵塔則是在老撾都有擴(kuò)產(chǎn)計劃。

（來源：上海證券報，2022.02.22）

沒錯！老撾就是中國海外尋鉀的主要收獲。聯(lián)想到去年底中老鐵路的開通，不得不說，這是一盤事關(guān)中國糧食安全的大棋。

回饋股東和從資本市場抽血

那么，是否應(yīng)該就此看好中國鉀肥公司的崛起呢？

風(fēng)云君認(rèn)為這個過程一定是漫長的。

加拿大和美國的鉀肥巨頭都已經(jīng)完成了多元化的產(chǎn)業(yè)布局，并且是全產(chǎn)業(yè)鏈。這就給了它們充足的底氣來穿越周期，并把自由現(xiàn)金流用來分紅。

Nutrien于2018年由當(dāng)時世界上最大的鉀肥公司PotashCorp和化肥制造商Agrium（加陽）合并而來，去年鉀肥產(chǎn)量1379萬噸（折合KCL），占全球總產(chǎn)量的21%，排名第一。

Nutrien還擁有全球最大的農(nóng)作物產(chǎn)品（包括種子、化肥、作物保護(hù)）和服務(wù)業(yè)務(wù)，客戶遍布北美、南美和澳大利亞。該業(yè)務(wù)去年營收177億美元，占總收入的64%，經(jīng)調(diào)整EBITDA占公司整體的27%。

美盛于2004年由礦業(yè)公司IMC Global和嘉吉的作物營養(yǎng)部門合并而來，主要業(yè)務(wù)是磷肥、鉀肥，去年鉀肥產(chǎn)量820萬噸，占到全球總產(chǎn)量的12%。

美盛的肥料業(yè)務(wù)規(guī)模也很龐大，去年營收達(dá)到51億美元，占總收入的41%。2021年，美盛的肥料業(yè)務(wù)在巴西銷售了1010萬噸混合肥料，占巴西全國的20%。除了美洲外，美盛還在中、印等國有銷售網(wǎng)絡(luò)。

白俄羅斯鉀肥廠、烏拉爾鉀肥公司去年的產(chǎn)量分別為1250萬噸、1130萬噸。

隨著鉀肥價格的上漲，去年鉀肥巨頭的相關(guān)營收都有大幅增長，Nutrien、美盛、烏拉爾鉀肥的增速分別達(dá)到75%、30%、54%，鉀肥業(yè)務(wù)規(guī)模分別達(dá)到44億、26億、42億美元。

相比之下，中國的鉀肥公司大都停留在產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游是復(fù)合肥公司和分銷商，以復(fù)合肥公司為主。

鹽湖股份是中國氯化鉀的龍頭，主要利用察爾汗鹽湖豐富的資源進(jìn)行生產(chǎn)。2020年氯化鉀產(chǎn)能500萬噸，占全國的64%，實(shí)際產(chǎn)量552萬噸。去年上半年公司氯化鉀營收50億，同比減少2%（最新的年報還未公布）。

藏格礦業(yè)與之相似，也是利用鹽湖資源生產(chǎn)鉀肥，氯化鉀產(chǎn)能200萬噸/年，去年實(shí)際產(chǎn)量108萬噸。

亞鉀國際和東方鐵塔的鉀肥業(yè)務(wù)都是2015年收購來的，去年產(chǎn)能分別達(dá)到100萬噸/年、50萬噸/年，兩家去年的實(shí)際產(chǎn)量分別為33.2萬噸、46萬噸。

藏格礦業(yè)、亞鉀國際去年鉀肥業(yè)務(wù)營收分別為26.6億、8.3億，同比分別增長46%、21%。從產(chǎn)能利用率來看，藏格礦業(yè)和亞鉀國際還有很大提升空間。

而要講到股東回報的話，這四家公司就沒法跟國際巨頭比了。

鹽湖股份從2016-2019年扣非連虧4年，累計虧損高達(dá)94億，期間經(jīng)歷被ST，債務(wù)違約并重整。主要原因是投入過大，部分業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重。

鹽湖股份累計募資832億，累計分紅57億，截至去年三季度的未分配利潤仍然是負(fù)數(shù)。

（來源：市值風(fēng)云APP吾股大數(shù)據(jù)）

藏格礦業(yè)在2016年借殼金谷源上市，之后經(jīng)歷業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，延期發(fā)布財報等問題，直到去年才摘帽。

亞鉀國際2015年通過增發(fā)向中農(nóng)國際收購老撾鉀肥項目權(quán)益，該項目去年才完全達(dá)產(chǎn)。亞鉀國際此前頻繁變更主業(yè)，并且被ST過。

東方鐵塔2015年收購四川匯元達(dá)，取得其老撾氯化鉀項目，目前是鐵塔和鉀肥雙主業(yè)。

這三家公司無一例外，也都是累計募資遠(yuǎn)多于累計分紅。

在定價權(quán)掌握在別人手中的情況下，中國鉀肥公司的這波業(yè)績爆發(fā)還有待觀察，而距離股東累計正回報更是很遙遠(yuǎn)。

當(dāng)然，寡頭豐厚的超額利潤客觀上刺激了中國鉀肥公司的崛起，風(fēng)云君也希望中國的鉀肥公司能夠做大做強(qiáng)，增加中國糧食產(chǎn)業(yè)的自主性。

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